Die Börse ist gerade gnadenlos: SAP liefert ordentliche Zahlen – und wird trotzdem abgestraft. Der Kurs hängt in den Seilen, während drüben in den USA das nächste Schlagwort durchs Dorf getrieben wird: „AI eats Software“. Übersetzt: KI frisst den Softwarebuden irgendwann das Geschäft weg. Ob das stimmt? Noch offen. Aber die Stimmung ist erst mal kaputt.

Wer die Aktie länger auf dem Schirm hat, merkt, wie schnell das gekippt ist. Anfang 2025 trat CEO Christian Klein vor Investoren und Presse wie ein Mann auf Rückenwind: Cloud-Umstellung lief, die Aktie kannte nur eine Richtung. Jetzt, knapp zwölf Monate später, sieht’s auf dem Kurszettel aus wie nach einem Regenschauer auf frisch geteerten Straßen: rutschig. Von rund 280 Euro ging es auf zuletzt etwa 200 Euro runter – grob 30 Prozent Minus.

Die Zahlen stimmen, die Nerven nicht

SAP selbst hat Ende Oktober schon erklärt, warum es im Vertrieb zäher wurde: Unsicheres Umfeld, Kunden unterschreiben neue Verträge langsamer. Klingt banal, ist aber Börsen-Gift. Denn in so einer Phase zählt nicht mehr, ob ein Konzern „gut“ ist, sondern ob er besser ist als die nervöse Erwartung.

Unterm Strich hat SAP 2025 aber geliefert. Im Cloudgeschäft – dem Teil, der für die Zukunft entscheidend ist – gab’s im vierten Quartal und im Gesamtjahr ein Umsatzplus von 26 Prozent. Das ist am unteren Rand der eigenen Zielspanne (26 bis 28 Prozent), aber eben immer noch ein sattes Wachstum. Gleichzeitig ist der Auftragseingang deutlich gestiegen. Heißt: Es kommen neue Deals rein, auch wenn nicht alles sofort als Umsatz auftaucht. Klein sagt dazu, das sei eine „solide Basis“, um bis 2027 wieder schneller zu wachsen.

Auch der Rest passt. Der Gesamtumsatz stieg währungsbereinigt um 11 Prozent auf 36,8 Milliarden Euro. Und beim Betriebsergebnis nach IFRS – das ist die Rechnungslegung nach internationalen Regeln, damit alle Konzerne halbwegs vergleichbar sind – landete SAP bei 9,5 Milliarden Euro. Mehr als verdoppelt. Und sogar besser als angekündigt.

Der Lackmustest heißt Marge

Trotzdem sind Investoren nicht im Jubelmodus. Im Gegenteil: Jetzt kommt der Teil, bei dem Börsianer besonders fies werden – die Margen. Also: Wie viel Gewinn bleibt am Ende pro Euro Umsatz hängen? Ein Analyst nennt den Bericht einen „Lackmustest“: Entscheidend wird, ob man wirklich sieht, dass das Cloudmodell nicht nur wächst, sondern auch effizienter wird. Nach den teuren Umbaujahren wollen Anleger endlich Beweise, dass SAP mit der Cloud nicht nur rennt, sondern dabei auch Geld verdient wie ein Profi.

Ein Detail fällt dabei auf: Das Wachstum der kurzfristig schon fest zugesagten Cloud-Erlöse (Current Cloud Backlog) lag zuletzt bei 25 Prozent, also etwas weniger Schwung. SAP erklärt das mit zwei Bremsklötzen: Erstens große Verträge, bei denen die Cloud-Erlöse erst später richtig hochgehen. Zweitens gesetzliche Kündigungsklauseln, die in manchen Verträgen drinstehen müssen. Zusammen hätten diese Effekte das währungsbereinigte Wachstum im vierten Quartal um rund einen Prozentpunkt gedrückt. Klingt technisch – ist aber wichtig, weil viele Anleger genau an solchen Stellen nervös werden.

2026: Mehr Gewinn, etwas weniger Cloud-Tempo

Der Blick nach vorn zeigt: Beim Gewinn will SAP 2026 weiter zulegen. Das Betriebsergebnis soll zwischen 11,9 und 12,3 Milliarden Euro liegen. Währungsbereinigt entspricht das einem Plus von 14 bis 18 Prozent gegenüber 2025. Wenn das klappt, sollte auch die Marge weiter steigen. Das ist die gute Nachricht.

Die heikle Nachricht steckt im Cloud-Ausblick. SAP rechnet 2026 beim Cloudumsatz mit 23 bis 25 Prozent Wachstum. Das ist nicht dramatisch weniger, aber es ist eben weniger. Und genau da sitzt das Problem: In den USA ist gerade die Angst unterwegs, dass KI-Anbieter klassische Software unter Druck setzen könnten. Motto: „AI eats Software“. Deshalb stehen nicht nur SAP, sondern auch andere große Softwareanbieter seit Monaten unter Beobachtung – und ihre Aktien waren zeitweise deutlich unter Druck.

KI: Versprechen, aber zu wenig harte Zahlen

Die Börse hört bei SAP derzeit weniger auf das, was war, sondern auf das, was als nächstes passieren könnte. Eine vorsichtige Cloud-Prognose kann schnell als Hinweis gedeutet werden, dass die KI-Konkurrenz stärker wird. Genau diese Lesart macht den Kurs so empfindlich.

Dabei ist die Lage für die alte Softwaregarde nicht automatisch schlecht. SAP und Co. haben einen riesigen Kundenstamm – und vor allem die Unternehmensdaten, ohne die KI im Alltag vieler Firmen ziemlich schnell ins Leere läuft. Außerdem bauen die Softwarehäuser längst selbst an KI-Funktionen und autonomen „Agenten“, also Programmen, die Aufgaben eigenständig erledigen sollen. Trotzdem bleibt das zentrale Börsen-Problem: Viele KI-Versprechen klingen gut, aber Anleger wollen Zahlen.

Genau da hakt es: SAPs KI-Geschichte wirkt für manche Investoren finanziell noch zu verschwommen. Also: Was bringt KI wirklich an Umsatz? Was kostet die Infrastruktur? Wie viel bleibt übrig? SAP versucht das mit einem eigenen Signal zu kontern: Klein betont, „SAP Business AI“ sei bereits in zwei Drittel der Cloud-Vertragsabschlüsse im vierten Quartal eingeflossen. Das klingt nach Zugkraft – nur ist es eben keine klassische Umsatz- und Gewinnrechnung.

Der dicke Vertragspuffer im Hintergrund

Ein Punkt wirkt dagegen fast schon wie ein Beruhigungsmittel: der Cloud-Auftragsbestand auf lange Sicht. Der sogenannte Total Cloud Backlog – vereinfacht: vertraglich zugesicherte Cloud-Erlöse über mehrere Jahre, im Schnitt rund fünf Jahre Laufzeit – stieg um 30 Prozent auf 77 Milliarden Euro. Das ist eine Ansage. Da steht nicht „vielleicht“, da stehen Verträge.

Ein Analyst der Deutschen Bank erwartet, dass dieser gesamte Cloud-Auftragsbestand weiter mit über 30 Prozent wächst – getrieben durch mehrjährige Cloud-Migrationen, Neukundengewinnung vor allem im Mittelstand und KI-Projekte. Sein Kursziel bleibt bei 270 Euro. Und er setzt noch einen drauf: In einer optimistischen Bewertung hält er mittelfristig sogar 400 Euro für möglich, wenn die Migration schneller läuft und das Wachstum in den kommenden Jahren stärker ausfällt als aktuell eingepreist.

Was jetzt zählt

Am Ende hängt alles an einer simplen Frage, die sich gerade viele stellen: Liefert SAP nicht nur Wachstum, sondern auch den Beweis, dass das Cloudgeschäft richtig Geld druckt – und dass KI mehr ist als ein hübsches Etikett? Die nächsten Quartale werden zeigen, ob aus dem dicken Auftragsbuch und den KI-Claims ein Kurs wird, der wieder auf eigenen Beinen steht.